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会计准则导致伯克希尔的众多运营公司在资产负债表上出现低估

2019-03-14 21:54:46 来源:

首先,巴菲特 - 通过注意伯克希尔账面价值的变化,向股东开了近30年的每封信 - 解释了为什么账面价值已经失去了与投资者的关联。其次,他承认,在公司以 商誉减记150亿美元(约占其账面价值的14%)后,他在卡夫亨氏(KHC)上获得了投资论据错误,导致股价暴跌近30%。

这里的共同点是会计账面价值的局限性。会计准则导致伯克希尔的众多运营公司在资产负债表上出现低估。同样的规则导致KHC的资产负债表显着夸大其价值。不幸的是,今天价值投资的大部分内容,无论是共同基金,个人投资者还是指数基金,都依赖于会计账面价值和多年来其效用显着萎缩的其他指标。这些“传统价值”投资者,尤其是iShares S&P Small-Cap 600 Value ETF(IJS)的投资者都在危险区域。

99.8%的“价值”ETF依赖账面价值

当人们今天谈论“价值”时,大多数时候他们实际谈论的是价格对书。显示价值股票表现落后于增长的数字是基于罗素1000价值ETF(IWD)的表现不佳,后者主要以低市净率为基础选择股票。实际上,如图1所示,分配给价值ETF的资产中有99.8%用于在其方法中使用P / B的资金。

消息来源: @EricBalchunas

由于对P / B的依赖,18种不同价值的ETF与KHC接触并不奇怪。在崩溃之前,KHC的市净率仅为0.9。完全依赖这一比率的投资者可能认为KHC的交易价格低于其公允价值。然而,我对公司现金流量的研究表明,KHC长期以来被高估了。

正如沃伦巴菲特上面提到的,他对卡夫的错误。他过高估计了公司品牌和分销网络的价值,低估了改变消费者口味的重要性。另一方面,通过价值基金向KHC投入数百万美元的投资者对KHC没有错,他们可能从来没有一个意见。

ETF投资者应避免的价值

iShares S&P Small-Cap 600超值ETF(IJS)是我最不喜欢的价值ETF之一,并且获得了不具吸引力的评级。如图2所示,尽管有希望给投资者带来价值,但IJS实际上持有的股票估值高于小型股票混合型ETF,如Vanguard小型股指数基金(VB)。

IJS与VB Asset Allocation NEW CONSTRUCTS,LLC

IJS将其47%的资产分配给没有吸引力或更糟的股票,相比之下,VB为44%,并将其分配10%至吸引力或更高,而VB则为11%。

当我查看整个投资组合的估值指标时,IJS也与VB相比较差。其持有的加权平均价格与经济账面价值(PEBV)之比为3.5,而VB为3.3。IJS远非持有价值股票,实际上持有比普通小盘股更贵的股票。

设施经理ABM Industries(ABM)是IJS持有的评级最差的股票之一。ABM看起来很便宜,传统的价值指标P / B为1.6,但我的研究显示不然。

ABM最大的危机来自于其资产负债表上有18亿美元的商誉,而会计账面价值仅为15亿美元。如果您剥离这个可以在任何时候写下的无形资产,ABM实际上具有负值账面价值。

我的模型 表明ABM在不久的将来贬值的风险很高。该公司近年来已经进行了几次大型收购,最值得注意的是2017年以13亿美元收购GCA服务集团。然而,其投资资本回报率(ROIC)在过去三年中每年都停滞在5%,而加权平均资本成本(WACC)为6%。投资回报低于资本成本的回报会破坏股东的价值。

当你看过P / B并分析股票价格中嵌入的现金流量预期时,可以看出ABM的实际价格是多么昂贵。为了证明其每股36美元的估值合理,ABM必须将税后营业利润(NOPAT)的年增长率提高5%,为期14年。请参阅此动态DCF场景背后的数学计算。

IJS的投资者正在向ABM分配约4亿美元,这主要是因为该公司通过定价过高的收购夸大了其资产负债表和收益。如果投资者做更多的努力并彻底分析公司的现金流和估值,他们就能理解为什么ABM不是真正的价值股。我希望更多的投资者尽职尽责。

“价值”只是一个因素,而非战略

如今,很少有投资者真正被归类为“有价值”的投资者。理论上,价值投资是一项综合战略,涉及彻底分析资产和现金流,以识别交易价格低于其公允价值的公司。在实践中,几乎没有人做到这一点。相反,“价值”投资者通过过度简单和易于使用的指标(如市净率,净资产收益率,市盈率,EV / EBITDA等)来缩短流程。最终,“价值”基金今天为投资者提供的不仅仅是风险敞口。一个因素或一组因素。这些因素的投资价值要么从未存在过,要么因会计规则的变化或流行交易策略过度拥挤而耗尽。重要的是,许多投资者认为正在努力了解他们投资的公司并未发生。

对于许多其他投资者而言,价值只是其投资组合的一个组成部分,需要填补,而不是选择股票的整体策略。这种思维方式导致投资者放弃履行价值投资理念所构建的勤奋的责任。只要投资者接触到“价值”因素,他们就不会觉得他们需要知道这种风险的细节。

许多据称活跃的价值经理甚至都不想成为真正的价值投资者。研究表明,大多数活跃的管理者都是“ 壁橱指数”,它们拥有大致相似的股票(并且在收费前获得类似的回报)来指数基金。许多活跃的投资者不愿意偏离他们的基准,因为担心他们会表现不佳并且失去资产。

对于偏离基准的那些“价值”经理而言,最终结果往往是追逐动力而不是确定真正的价值。想想着名的价值投资者比尔米勒,他在技​​术泡沫期间打破了模式并收购了亚马逊(AMZN),美国在线和雅虎。购买这些股票帮助他实现了15年的优异表现,但他追逐势头的意愿也导致了08年崩盘期间的长期低回报。

很难将所有这些投资者归咎于转向更简单的因素和策略。毕竟,价值投资很难。正如他对KHC的经历所显示的那样,即便是沃伦巴菲特也会不时地犯错误。尽管如此,我们相信正确的职业道德和技术,价值投资者可以超越并帮助提高资本市场的效率。

价值投资2.0

那些声称价值投资已经死亡的人,因为过去十年中市净率较低的公司表现不佳,这使得手段与最终目标混淆。价格对账单只是投资者试图执行价值策略的一种方式。该指标工作了一段时间,但随着公司和会计规则变得更加复杂,它失去了效用。对于收益,ROE,EV / EBITDA以及其他所有受欢迎的指标(即捷径),也可以这样说。

勤奋的价值投资者的答案不是完全放弃。相反,我们必须工作有点难度,多做调查,深入挖掘财务文件,超越损益表和资产负债表进入金融脚注扭转会计失真,以及衡量一个企业的真实现金流。正如我之前所写的那样,价值投资并没有消失,但它已经变得更加艰难。

这种勤勉使投资者能够根据传统的价值指标识别看起来昂贵的公司,但在分析其真实现金流时便宜,反之亦然。

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